第一次整合效果不佳，我们认为主要原因有供需格局、客户结构、产业链发展阶段等。从近几年的行业情况来看，第一次整合效果不佳，我们认为主要有三点原因：①供需格局未有明显改善，2020-2022年上市公司资本开支再度上升，国内新增产能项目规划增多，我们估算2019年以来行业产能利用率维持在80%左右，目前年产能接近700亿罐，而需求量仅为500亿罐左右。②相比三片罐及海外，国内二片罐与下游客户在供应份额、合作时间等方面的客户粘性相对有限，在供需形势波动时，仍有动力通过价格策略提升份额。③国内阶段尚不成熟，下游啤酒高端化进程缓慢。 2018年，我国高端啤酒消费占比为16.4%，远低于美国的42.1%，国内主要啤酒品牌毛利率在40%左右，也低于海外品牌约50%+的水平。下游利润的差异，也可能对产业链利润分配造成一定影响。
北美金属包装行业有以下特点：1）整合路径并非一蹴而就；2）整合成功后，龙头公司将迎来加速增长、盈利能力提升、并享受估值溢价。整合路径上：北美金属包装行业经历了两轮整合，分别是Crown主导的综合包装整合和Ball主导的金属铝罐整合。整合过程中，两家公司的盈利能力也出现波动。整合后，Ball于2016年成为全球第一大铝罐公司，预计北美饮料金属包装市场份额Ball为41%包装行业产业链，Crown为31%。整合结果上：①龙头公司加速增长，2004年至2016年，Ball和Crown营收CAGR约为2-3%，2016年至2023年，两家公司营收CAGR约为5-6%。②盈利能力提升。 行业主要公司营业利润率由90年代的6%左右提升至目前的9%-10%左右。③估值中枢上升，鲍尔PE(约23X)>皇冠PE(约15X)>鲍尔PE(约13X)。2000年至2016年，鲍尔逐步确立全球铝罐老大地位。
投资要点
行业盈利能力明显恢复或需较长时间，但头部企业集中有利于向上趋势，长期发展仍可期。展望后市，我们认为包装行业产业链，影响前期整合效果的客户结构、下游成熟度等因素虽为长期变量，但若未来行业集中度进一步提升，头部企业通过并购实现市占率明显提升，行业定价权的加强有望快速体现。目前国内企业营业利润率与海外企业上世纪90年代水平相近，若头部企业引领行业供需结构优化、盈利能力提升，也将促进企业间默契合作；此外，相较于海外企业，我国金属包装企业在客户结构、海外布局等方面均具有广阔的拓展空间。
投资建议：建议关注金属包装相关公司：①奥利根，公司为金属包装龙头，三片罐业务利润稳定，二片罐有提升空间，若完成对中粮包装的收购，有望带来规模及利润扩张，巩固增长驱动；②盛兴股份，二片罐拥有海外产能，三片罐受益核心客户增长；③宝钢包装，老国企改制换新，产能行业领先，二片罐业务利润弹性较大。
风险提示：行业整合不达预期风险、原材料价格大幅上涨风险、下游需求不达预期风险（华富证券 李宏鹏、王俊哲、李汉志）
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