新巨丰A收H要约收购纷美包装,无菌包装行业龙头整合开启

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2024年5月10日，无菌包装行业两大国内龙头并购整合的攻防战宣布来到第二阶段：新巨丰（301296.SZ）公告拟通过下属全资子公司景丰控股向纷美包装全体股东发起自愿有条件全面要约及/或通过其他符合监管要求的形式现金收购纷美包装（0468.HK）已发行股份（以下简称“本次收购”）。

本次收购距离前次新巨丰通过协议受让取得纷美包装28.22%的股权及第一大股东地位（以下简称“前次收购”）过去仅7个月左右的时间。前次收购中，以可能损害客户利益从而导致客户、市场流失为由，纷美包装董事会表现出强烈的对抗情绪，从规则、业务和权益层面采取了诸多措施来阻止新巨丰，最终新巨丰还是成为纷美包装第一大股东，但此后两次董事提名被否，在纷美包装董事会的抵抗下，新巨丰至今未能参与到纷美包装的决策及经营中，这与新巨丰当初“战略投资”的设想并不相符。

本次收购若能顺利实施，纷美包装将成为新巨丰控制的子公司，其被“拒之门外”的局面将得到扭转。但值得注意的是，本次收购的交易难度比前次收购高出许多，随着交易从两家公司之间的竞争愈发外溢至客户之间的竞争，双方的攻防或许将继续上演。

无菌包装主要应用于液态奶和非碳酸饮料产品，中国无菌包装的市场份额主要由利乐公司、SIG（康美包装）、纷美包装和新巨丰四大巨头占据。根据光大证券研究报告，其中利乐公司为全球无菌包装龙头，一度垄断全球市场；SIG开创的胚式无菌包装在颗粒物液体包装细分赛道掌握了垄断话语权；纷美包装在砖包领域积淀深厚，绑定蒙牛；新巨丰以性价比优势切入市场，强项是枕包，绑定伊利。根据新巨丰的招股说明书，2020年利乐公司、SIG、纷美包装、新巨丰在中国市场的市占率分别为61.1%、11.3%、12.0%和9.6%。

无菌包装行业的天花板取决于下游应用领域的拓展和市场的增长。就应用领域的拓展，无菌包装产品向其他液态食品类产品如酱油、醋、汤汁等的延申应用尚有技术问题需解决；而就市场增长，目前无菌包装的主要应用领域液态奶、非碳酸饮料市场也相对成熟，增长稳定。新巨丰在《2023年年度报告》曾表示，无菌包装同行业之间的竞争中，拥有主导地位的公司可能采取降价、改装或升级灌装机、利用市场地位影响上下游企业的策略限制其他公司，同时无菌包装公司还面临金属包装、塑料包装、玻璃包装等其他包装企业的竞争，这样的市场环境下，通过同行业并购整合来实现产品、市场及客户资源的集中，客观上有利于帮助无菌包装企业快速构建其在市场竞争中的主动权与话语权。

2023年1月，上市仅4个多月的新巨丰开启对纷美包装的“追逐”——新巨丰与纷美包装第一大股东、怡和控股子公司JSH Venture Holdings Limited（以下简称“JSH”）签署《股份购买协议》，拟以每股2.65港元的价格收购纷美包装28.22%的股权，合计作价折合约86,404.24万元人民币。关于前次收购在业务发展层面的战略意义，新巨丰在交易公告中主要提及：

1. 纷美包装有海外市场布局

根据新巨丰公告，纷美包装是一家跨国制造企业，2012年，纷美包装在德国哈雷建立首家海外包装材料工厂，并持续完善国际化业务布局，目前已在中国、瑞士、德国等国家设有工厂、研发中心和运营机构，是国内无菌包装领域走出国门的跨国制造企业。而新巨丰目前暂未有效开拓国际市场。

2. 纷美包装的产品规格和类型比新巨丰更丰富

根据新巨丰2022年披露的招股说明书，中国市场四大无菌包装企业产品种类如下：

从上表看出，由利乐公司主导的辊型无菌包装中，纷美包装在砖包、枕包类型中都比新巨丰有更丰富的产品规格，同时还有“冠包”等包型；而在由SIG主导的胚式无菌包装领域，纷美包装亦有相关产品布局，新巨丰尚未涉及。此外，纷美包装所从事的灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务亦是新巨丰还未开展的业务领域。

此外，新巨丰在前次收购中占据两个有利条件：第一，新巨丰2022年9月IPO募集资金总额达到11.5亿元，超募接近5.2亿元，加上IPO募投项目中包含的2亿元补流资金，新巨丰收购纷美包装28.22%股权所需的8.6亿元收购款中，IPO募集资金可以覆盖的部分超过80%；第二，纷美包装股权分散，其第一大股东JSH是怡和控股子公司，2017年通过市场增持成为纷美包装第一大股东，但并未深入参与到纷美包装的经营决策中，在董事会也仅占据1个席位。JSH作为纷美包装第一大股东至今也未能取得良好的收益回报，从退出的角度考虑，愿意且有实力以超过20%的溢价率从JSH手上收购纷美包装接近30%股比的买方并不好找，新巨丰是非常理想的交易对手。

根据纷美包装就前次收购披露的相关公告，纷美包装董事会（创始团队）表示对JSH进行的这次交易事先并不知情，并对此表现出了强烈的对抗性。前次收购公告至今，关键事项及时间线梳理如下：

总结起来，针对新巨丰这场未事先沟通的收购，纷美包装董事会采取了如下措施：

根据《中华人民共和国反垄断法》及《经营者集中审查暂行规定》，“经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向市场监管总局申报，未申报的不得实施集中。”纷美包装董事会于2023年3月公告向市场监管总局就股权出售事项进行反垄断申报，并就转让方JSH前次收购取得纷美包装股份进行反垄断举报。根据新巨丰首次披露的《重大资产购买报告书（草案）》以及对《重组问询函》的回复，其认为，根据纷美包装上市所在地证券监管规则、公司章程等相关规定及其他事实判断，在取得纷美包装28.22%股权后，新巨丰亦无法对纷美包装股东大会以及董事会（拟派驻1名董事）形成控制，未取得纷美包装控制权，也不会对纷美包装施加决定性影响，因此不属于《中华人民共和国反垄断法》第二十五条规定的经营者集中事项。

不过，2023年7月4日，新巨丰披露其收到市场监管总局的提示函，建议公司进行经营者集中申报。就此，新巨丰提交相关资料进行了反垄断申报，并于2023年9月14日收到市场监管总局核发的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》（反执二审查决定[2023]550号），市场监管总局决定对本次交易涉及的经营者集中事项不予禁止，最终未对本次交易构成实质性影响。

纷美包装董事会多次表达前次收购对纷美包装业务可能产生的负面影响以及客户对此的担忧：一方面，新巨丰背后的股东是纷美包装客户的直接竞争对手，若新巨丰相关人员进入到董事会，可能获取到纷美包装客户的商业机密资料，从而可能导致客户最终选择终止合作；另一方面，纷美包装被客户认为是一家中资企业后，可能导致其国际客户转而向更具性价比的其他中资企业进行采购，从而降低公司价值。为此，纷美包装进行了业务层面的相关安排：

2023年5月31日，纷美包装与蒙牛签署《框架协议》，承诺采取措施确保合作稳定，以及相关公司不会以任何方式任命、选举或聘用客户A的任何竞争对手、其联属实体及上述人士的关联方为相关附属公司的董事会成员，以及让该等人员参与与客户A有关的重要决策以及获取机密资料，否则将构成违约；

前次收购完成后，2024年1月29日，纷美包装调整其国际业务目标公司（以下简称“纷美国际”）的股权架构，使得纷美包装不再拥有纷美国际的控制权，达到“视同出售”国际业务的结果。根据纷美包装相关公告，调整后纷美国际股权架构如下：

对新巨丰来说，纷美国际是其收购价值中非常重要的一块。新巨丰在本次收购的《重大资产购买预案》表示，纷美包装于纷美国际的权益由100%摊薄至49%，但仍将从会计角度控制纷美国际，纷美国际的经营业绩、资产及负债将继续纳入纷美包装的综合财务报表范围，因此不会对纷美包装交易发生当期的综合溢利产生重大影响。

2023年11月23日，新巨丰向纷美包装提名5名董事，远超出此前新巨丰披露的拟提名1名董事的“意向”。纷美包装紧接着作出反应，2023年11月30日披露《根据特别授权发行新股份》的公告，将按每股认购股份1.62港元的认购价向蒙牛附属企业发行合计70,498,000股新股份（发行完成后占比5.01%），且根据认购协议，认购人有权在完成前提名1人担任公司董事，因此纷美包装同日任命了1名来自于蒙牛的非执行董事。而就新巨丰提名的5名董事，董事会以影响公司业务为由对此发表了反对意见，2024年1月26日纷美包装召开股东大会，该次委任最终未能得到股东大会通过。2024年3月13日，新巨丰再次提名1名董事，同样在2024年5月10日召开的股东大会上被否决。

这意味着，从前次收购实施完成至今，新巨丰始终未能依靠第一大股东身份取得董事会席位及参与相关决策的权利，而在此期间，纷美包装在股权结构和业务结构上不断进行调整，这或许在某种程度上催化了新巨丰进行本次收购的决策。

根据新巨丰2024年5月10日披露的《重大资产购买预案》，新巨丰全资子公司景丰控股拟通过要约收购取得纷美包装除要约人及一致行动人所持股份外其余全部已发行的合计1,029,996,416股股份，要约价格为2.65港元/股，对应现金代价总额约为2,729,490,502港元。与前次收购相比，新巨丰本次收购的难度更大，主要在于：

新巨丰对纷美包装的收购需符合中国大陆及香港、开曼关于境外并购、H股上市公司收购的相关法规及政策，同时收购方作为A股上市公司需符合重大资产重组的相关规则，规则及流程衔接上会比A股上市公司收购非上市公司更加复杂。根据新巨丰及纷美包装的相关公告，作为要约收购的先决条件，新巨丰需要先完成境外投资审批或备案流程、完成A股重大资产重组决策流程并对必要的监管问询内容进行回复、完成反垄断申报且不被禁止集中后，才可正式发出关于本次自愿性全面要约的要约文件。同时，与前次收购类似的，纷美包装须遵守当地证券市场信息披露的监管要求，因此作为收购方的新巨丰只能通过公开信息完成对纷美包装的尽职调查，难以按照A股《26号格式准则》的要求披露标的公司全部内容，信息披露的适当性需要考量。

值得关注的是，前次收购新巨丰以未取得控制权为由，最初未进行反垄断申报，后续在市场监管总局建议下进行了申报，但市场监管总局最终决定不予禁止。本次收购新巨丰拟取得纷美包装控制权并进行反垄断申报，作为中国无菌包装最大的两家公司的合并，本次收购最终能否通过反垄断审查有不确定性；

港股《收购守则》中要求，发出3.5公告前需确认“要约人具备应付要约全部获接纳时所需的充足资源”，最重要的就是资金证明。新巨丰前次收购的资金主要依靠IPO募集资金覆盖，而本次要约收购所需的资金主要来源于银行贷款。根据新巨丰公告，景丰控股拟与招商永隆签署贷款协议，向招商永隆申请贷款港币28.10亿元；新巨丰拟向境内银行申请银行贷款并签署贷款协议，贷款金额不超过港币23亿元。其中景丰控股与招商永隆银行的贷款协议已经签署，为此新巨丰相关主体提供了一系列形式的担保安排：

本次收购要约价格2.65港币/股较最后交易日收盘价溢价26.19%，较最后交易日前30、60、120个交易日平均收盘价分别溢价25%、31.84%、42.47%。虽然从规则来看新巨丰为了实现收购目标付出了相对高的溢价率，但由于A股与H股市场存在较为显著的估值差，例如从营收规模来看，过往年度纷美包装的营收规模几乎是新巨丰的两倍，但二者的市值却是相当的，甚至新巨丰市值更高。因此，若从H股溢价收购的纷美包装在完成并购整合后其估值在A股兑现，新巨丰股东仍保有一定的收益空间。

根据香港《收购守则》，要约人及其一致行动人在要约后要持有标的公司50%以上的投票权才有效。新巨丰在纷美包装的最新持股比例为26.8%，纷美包装董事会及蒙牛合计持股接近20%，在新巨丰此前两次提出委派董事的股东大会上，反对票比例分别超过56%和51%。虽然对股东来说，接受新巨丰委派董事和接受要约对于的利弊考量是不同的，但最终有多少股东接受新巨丰所给出的要约方案值得关注。

当然，若本次收购顺利完成，两家公司将会切实面对此前多次提及的核心客户对不当竞争的担忧和海外客户的流失问题。新巨丰在相关公告中表示“如上市公司在对标的公司的整合过程中未能及时采取与其企业相适应的协同措施，或者标的公司境外子公司受到所在国家和地区的政治经济、市场变化等因素影响，亦或者标的公司实施对其经营业绩存在重大不利影响的业务重组等安排”，可能因此产生标的业绩下滑等风险。本次收购后续进展中，双方若未能就交易意向达成一致或提出有效解决措施，导致两家公司股东以及监管机构对交易及整合风险的担忧，不排除会让新巨丰本次收购所面临的监管和资金压力加剧。

新巨丰对纷美包装的收购是包装行业近期发生的第二起大型横向整合交易，前一起则是金属包装行业老大奥瑞金（002701.SZ）、老三宝钢包装（601968.SH，收购主体为宝武集团旗下长平实业）对行业老二中粮包装（0906.HK）的“争夺”。以2023年的业绩作简单测算，若长平实业完成对中粮包装的收购并最终与宝钢包装整合，则合并后的营业收入（103亿元+78亿元）将超过奥瑞金（138亿元），金属包装行业竞争格局将发生变化。

对包装行业这样的与下游客户联系紧密、客户更换供应商成本偏高的行业来说，收购方通过收购同行业公司，能够快速获得产品、市场及客户资源的补充，提升市场地位及竞争优势，并通过规模化降本实现盈利结构的改善；但从纷美包装和中粮包装的收购案中也看到，这类型交易可能会面临来自行业的竞争压力以及因此产生的不确定性。其中，中粮包装面对的是同行业公司之间的竞争，而纷美包装则外溢到了客户之间的竞争——随着利益相关方越来越多，并购交易的把控将变得非常困难。

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