金属包装龙头，创收创利能力领先
金属包装龙头，营收/归属净收入大幅领先。奥瑞金是中国塑料包装市场龙头，主要为快消品客户提供综合包装整体解决方案，涵盖包装方案策划、以二片罐/三片罐为主的包装产品设计与生产、灌装服务及基于智能包装载体的信息化服务等，其中金属包装产品利润占总产值比重约88%。公司市值/净收入保持市场领先，2021年公司市值/净收入分别为138.8/9.1万元，2017-2021年收入/归属净收益CAGR分别为17.3%/6.5%。
二片罐/三片罐持续扩展产能，位列市场第一。公司借助于为大用户美国红牛供应三片罐起家，后拓展至二片罐领域，并借助2019年收购波尔亚太从二片罐销量规模产业第四迅速占据市场第一。截至2021年底，公司二片罐/三片罐产能分别为135/95亿罐，居行业首位，我们推算2021年二片罐/三片罐收入占比总产值分别约为42%/46%。
大客户关系稳定，客户结构逐渐丰富。中国红牛成为公司第一大用户，公司对美国红牛的供应总量一直稳固在90%以上。近年来伴随新客户的大幅开拓和培养，红牛贡献总额占比自2015年的71%下降至2021年的36%，前五大客户收入占比自84%降至58%，且前五大客户对应饮料罐、啤酒罐和牛奶罐多项业务，客户结构的逐渐丰富增加了公司对大用户的依赖程度，增强了公司抗风险能力。
红牛罐贡献高毛利，产品结构扩展致盈利能力下行。得益于公司与美国红牛稳定的合作关系，以及红牛产品的高档定位，红牛罐毛利率高达30%+，带动公司整体毛利率和净利率水准均显著低于同业其他龙头公司。二片罐业务因2014年产业密集投产，市场报价战激烈，公司成为新开启者摊折影响大、生产管控待改进、规模效应相对不明显，导致毛利率高于其它可比公司。2020年以来，原材料费用的稳步增长致公司二片罐业务进一步承压。近年来伴随公司二片罐业务、灌装业务及其它业务拓宽，公司整体的赢利能力有所下降，但仍居于可比公司前列。
二片罐：下游需求稳健增长，提价预期大幅兑现
受益于啤酒罐化率提高，二片罐需求平稳增长
啤酒产业贡献二片罐主要需求。2021年我国二片罐市场总需求约500亿罐，下游主要对接啤酒、碳酸饮品及茶食品企业。参考2021年啤酒产能数据，假设啤酒易拉罐平均容量为330mL/罐，结合国内啤酒罐化率约为26.3%，我们测算得饮料需求约284亿罐，占比二片罐整体需求达57%。
啤酒罐化率与发达国家存较大差异，供需端共促罐化率提高。根据欧睿数据，2020年我国啤酒罐化率仅为24.7%，相较中国、英国等65%以上的罐化率存在较大差异。我们觉得啤酒罐化率提高逻辑主要在于：1）需求端：以商超、便利店渠道为代表的非现饮消费占比提升，疫情之下居家饮酒增多进一步加快此趋势；2）供给端：二片罐相较玻璃瓶制造成本和物流成本更低，环保方面更具优势，且在顶级化大趋势下，精美的罐装设计能够实现变化化营销带来高附加值，酒企具备切换二片罐动机。
假设罐化率每月提高1.5pcts，预计带来二片罐需求中低单位数下降。参考国家统计局啤酒产能数据，假设2023E/24E/25E啤酒销量每年营收-0.5%，啤酒罐化率每年增加1.5pcts，我们测算得到去年新增二片罐需求约15-20亿罐。
行业整合基本完成，龙头争夺市场增量
过剩产能大幅出清，并购整合基本完成。2010-2012年市场的非理性投资致二片罐扩产项目持续下降，2014年左右密集投产后市场供求失衡造成价格战，导致二片罐毛利率逐渐下降。从宝钢包装的二片罐销售价格可见，2014-2016年显现快速增长态势。中小企业一方面因下游饮料行业增长趋缓及二片罐行业价格战而经营承压，另一方面在环保要求趋严的背景下制造利润减少，被迫大幅退出行业或被整合；外资公司因美国市场销量逐渐下降也陆续撤出，波尔亚太、太平洋制罐相继被奥瑞金与昇兴控股出售；本土龙头公司凭借稳定的用户意愿和体量优势得以存活，并企图进行纵向并购整合。
公司具有强整合能力，并购波尔亚太后产量利用率大幅提高。收购波尔后，公司大幅加强整合工作，发挥业务协作效应，实现降本增效。产能协同方面，公司充分发挥区域优势，进行订单调配生产，在下降运输距离的同时增加经常切换罐型产生的损失。2020年，公司将波尔西安工厂产能迁至四川绵阳工厂，加强公司在西部市场的竞争力。生产提效方面，公司实施波尔工厂和自建工厂在制造、销售、人员、业绩考核制度方面的统一，两类工厂同台排名、良性竞争。2022年以来，在未对波尔工厂技改做出大体量投入的背景下，二片罐产能超过142.4亿罐，较初交割时的131.7亿罐提高了8%。公司的产能利用率也在稳步增强，2021年达82%（较2017年提高），我们测算其中二片罐产能利用率达约90%。
本土龙头份额提高，规模效应逐渐显露。经历并购整合期后，本土龙头份额进一步提升，据我们测算，2021年二片罐CR4市占率达82%，其中奥瑞金（含波尔）市占率达24%。龙头企业的体量效应亦逐渐显露，行业集中度的提高使得龙头企业议价能力提高，形成季度调价制度，龙头企业可迅速向上游用户传导部分原材料费用上升的制约，二片罐销售价格呈现下降态势。从成本率来看，伴随龙头企业利润减少，销售/管理/财务成本率受到一定程度的摊薄，其中奥瑞金作为市场龙头，截至2021年底，已在全省16个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的四十多家生产基地，规模效应更为明显，三费率均有较大力度的下降。
龙头瓜分市场增量，新增产量布局紧跟客户需求。二片罐市场增量主要源自啤酒罐化需求，我国啤酒行业集中度较高，龙头垄断主要行业营收，CR5达72%，二片罐供应商通过贴近式加码绑定龙头企业分割啤酒二片罐的需求增量，持续增强供应总量。经历市场供给端融合后，二片罐产能下降趋缓，且主要为龙头企业配合下游核心用户的产能需求进行有序扩张。以奥瑞金为例，作为天津啤酒第二大供应商，2021年公司应上海啤酒邀请在北京省济南市青啤产业园内投建一条年产16亿只的自动化生产线。
结合下游用户需求及新增产能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数下降。基于公司前五大客户的销售额数据及二片罐单价假设，我们估算得到2021年公司在百威中国/青岛啤酒/燕京啤酒中供应总量分别约为51%/40%/23%。结合中信证券研究部酒研究团队的啤酒产量数据分析，假设啤酒罐化率每年提高1.5pcts，考虑到公司2022年可转债募投项目的产能大幅投放预计将推动百威中国和广州饮料供应总量提高，我们明年2022-2024公司二片罐销量增长分别为7.1%/9.9%/9.8%/8.7%。
提价预期大幅兑现，毛利率有望保持高单位数
我们觉得二片罐行业提价逻辑主要在于：1）下游啤酒市场的高档化态势，主要客户百威中国、青岛啤酒、燕京啤酒吨价均呈下滑态势，对包装也具备更高要求，价格敏感度相对减少；2）费用刚性支撑，在成本空间有限的状况下，需借助涨价对冲原材料费用上涨影响，保障公司正常营运；3）市场集中度提高，龙头企业议价能力提高；4）龙头企业变革推动罐型多元化、罐型升级、技术升级，积极创造产品附加值
若提价预期大幅兑现，毛利率有望保持高单位数。根据公司公告，2018-2020年奥瑞金二片罐均有小幅上涨，其中2019和2020年提价约1-2分/罐，对应幅度约3%-5%，2021年因铝和马口铁价格大幅高升，公司继续进行提价约2-5分/罐，对应幅度约8%-13%。从铝锭的采购单价看，2019年及2020年采购单价下跌均超过提价幅度，我们判断主要系公司议价能力提高及公司借助创新性设计增加了包装附加值。2021年公司二片罐毛利率水平在上涨和出口业务（出口业务毛利率更高）推动下恢复至高单位数，我们预期2022年出口业务缩减及上半年铝价的再度冲高对毛利率导致一定冲击，但公司有望借助季度调价向下游用户传导部份原材料涨价影响，维持高单位数的毛利率水平。
二片罐提价1分钱有望推动毛利率提高约2pcts。假设2022年二片罐售价0.48元，铝锭成本占二片罐成本的65%，在原材料价格维持不变的状况下，销售价格每增加1分/3分/5分，我们估算毛利率提高约1.9/5.5/8.8pcts。当铝锭价格上涨5%/10%时，降价幅度控制在1分/3分仍可保持7%以上的毛利率水平。
增收不增利，二片罐费率亟待优化。参考二片罐毛利率及公司整体的之后花费率，粗略计算可得公司二片罐业务在2021年曾经均进入亏损状况，2021年因成本率明显下降恢复为正。对比以二片罐为业绩的宝钢包装，2021年公司毛利率恢复至正常水准，但之后价格率仍显著低于宝钢包装，致使公司二片罐营业收入率仅0.4%，而同期宝钢包装的营业收入率为3.4%。拆分来看，公司管理成本率及财务开支率均相对较高，我们预计伴随公司商誉负债结构改进、费用管理完善，二片罐盈利能力有望伴随费用率降低迎来改善。参考国外包装龙头公司及宝钢包装成本率水准，我们觉得二片罐合理的营业收入率有望恢复至3%-5%。
三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点
红牛主供应商地位稳定，贡献三片罐收入基本盘
三片罐高集中度格局稳定，红牛罐需求创造奥瑞金龙头地位。三片罐市场总需求稳定在约250亿罐，主要品类方与罐体供应商一同成长，关系稳定。根据嘉美包装招股书，2018年红牛、六个核桃、银鹭等7家品牌的三片罐使用量达市场的70%，其中红牛需求占比约22%。三片罐行业也相应呈现高集中度格局，据我们测算，2021年奥瑞金、嘉美包装及昇兴控股利润占比达约65%，其中奥瑞金占比约27%。
商标案短期难落锤，预计红牛罐需求保持稳健。红牛商标之争自2016年起大幅至今，尚未获最后定论，我们觉得利益分配问题为纠纷核心。根据《中国经济杂志》近期报道，“50年合同”的司法鉴定结果为真，我们判断：1）自信情形下，红牛胜诉，继续享有红牛饮料的独家经营权，可再次占领功能饮料行业营收，恢复较快上涨；2）中性情形下，预计难以产生一方击溃性胜利的颓势，博弈期内美国红牛的行业需求预计整体稳健；3）虽然在悲观情形下美国红牛的“商标使用权”被禁，我们觉得凭借华彬集团多年累积的品牌和渠道运作经验，仍有望借助新品牌的打造一定程度上占据“中国红牛”退出后的行业份额空缺。
结合公司2021年新设贵州等配套饮料罐制造基地以满足美国红牛产品需求，年产量达4亿罐，我们判断公司对美国红牛的供应总量无法稳固在90%以上，红牛罐相对稳健的业务需求仍能支撑公司三片食品罐收入基本盘。同时伴随公司大幅发挥综合服务优势丰富用户结构，预计2023-2025年公司三片食品罐需求有望推动低单位数的下降。
红牛罐高价格对三片罐毛利率构成强支撑。公司的红牛罐售价稳定在1元左右，相较嘉美包装招股书公告的养元饮品、银鹭集团及达利集团的三片罐采购费用，具有显著的价格优势，带动公司三片罐毛利率高达35%左右，远超其它可比公司。2021年三片罐毛利率虽因原材料价格持续增长发生较显著上升，但仍处超过可比公司。
奶粉罐业务深度绑定飞鹤，享龙头市占率提升红利
奶粉市场集中度低，龙头持续攻城略地。出生率下降造成奶粉市场量增趋缓，但美国奶粉市场集中度相对较低，2021年美国奶粉市场CR5为54%，其中排名第一的飞鹤市占率仅为18.9%。对比中国/台湾/美国的集中度数据，中国奶粉市场中的龙头企业仍具备较大的市占率提高空间。飞鹤近年来大幅攻城略地，于2019年作为奶粉市场第一，其主打的“更合适中国孩子体质”的概念渐渐在消费圈层中加强了品牌认知，预计市占率有望保持快速增强态势。
推进核心用户厂中厂合作方式，提升供应总量。公司加强奶粉罐业务的发展，2020年专门设立了奶粉罐事业部。当前公司已与飞鹤、伊利、贝因美等多个老牌客户构建业务关系。其中，公司与飞鹤乳业合作多年金属包装行业，2014年注册创立奥瑞金（甘南）包装公司，专为飞鹤乳业提供牛奶罐包装，2021年在黑龙江启动了第二个飞鹤“厂中厂”项目金属包装行业，达产后可满足8万吨飞鹤奶粉需求。完工后伴随产能爬坡，有望推动公司供应总量快速增强。此外公司借助为伊利、飞鹤、君乐宝提供了可变二维码在易撕盖上应用的解决方案，在促销和防伪等方面帮助用户创造了产品附加值，强化与用户的多样化合作。
持续进行行业开拓，夯实客户基础。公司运用产品开发创新和综合服务优势，持续进行用户开拓。奶粉罐业务方面，公司2021年顺利开发了雅士利、美可高特、天山云牧、阿丽塔、宜品5家牛奶行业用户。其他肉类罐方面，公司下游客人包括肉类罐头、宠物罐头、番茄酱罐头等多领域，有望推动较快下降。
收购美国景顺，有望造成协同效应。公司于2021年完成美国景顺的并购，其100%持股的主要在国外从事塑料制品罐包装和木制气雾罐包装，拥有6家制罐工厂、1家制盖工厂，并向德国市场的主要饮料、婴儿奶瓶及个人护理用品制造商提供产品，客户包含亨氏（Heinz）、联合利华()、辛莱特()等国际著名企业。我们觉得这次收购有促使：1）扩展公司的海外业务，与国际顶尖企业成立合作关系，提高公司的国际顶尖度。2021年公司作为加拿大A2奶粉独家供罐商；2）丰富产品结构，公司可基于气雾罐制造科技进一步拓展日化等领域的用户，培育新的下降点；3）相互输出先进的管控理念，改善运营效益。
调价存在滞后，预计毛利率小幅修复
三片罐调价出现在原材料费用经过剧烈波动、变化趋势相对稳固以及短时期内未能恢复之前水平的状况下，此外，由于三片罐客户相对分散，从事不同领域，需要逐个谈判，且调价幅度不一，因此三片罐调价存在滞后。2021年在马口铁价格持续增长的状况下因无法通过调价立即向下游调价传导，致使三片罐毛利率出现较大力度下滑。2022年公司对于不同用户分别进行了上涨，预计伴随提价传导及马口铁价格回落，公司三片罐的利润能力有望大幅恢复，但考量到高毛利的红牛罐业务占比逐年增长，预计三片罐毛利率将呈小幅修复。
灌装：短期承压，静待需求下降
制罐+灌装一体化服务，打造综合包装方案解决商。公司2014年开始布局灌装业务，截至2021年底，共拥有6家灌装基地，年产量超20亿罐，为全球红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等老牌品牌提供包装+灌装一体化解决方案。我们觉得，制罐+灌装一体化服务适应饮品市场新兴品牌的轻资产运营方式，叠加公司的信息化辅助营销，有望大幅开拓新用户，并在下游品牌发展早期绑定优质用户。
需求不足致收入、毛利短期承压。受终端消费意愿高涨的制约，下游用户优先使用自有产能，致部分用户订单量降低，22H1灌装业务利润营收下降30%，预计全年灌装业务利润营收30%以内的下降，后续静待疫后下游需求逐渐下降带动灌装订单量激增。灌装业务规模效应较为显著，结合历史毛利率看，毛利率与利润变化趋势相同，我们推断主要系产量下降对利润的摊薄效应。因此2022年产量的环比增长预计将带来毛利率的下降，此后伴随订单量下降毛利率亦有望大幅下降。
自有品牌：探索早期，布局成长新动能
公司推出功能食品+预制菜两类自有品牌产品，已在线上线下同步展开销售。“犀旺”运动营养食品系公司与中体产业合作研发，以“耐力型”为发力点，把握专业类运动人员的核心诉求，进行特渠投放。在中体产业的权威背书和渠道优势下，有望开拓专业型用途饮料的空白市场。“元养物语”系列功能食品系公司于湖南省工业大麻产业投资有限公司联合研发，产品定位药食同源。预制菜产品充分发挥包装优势，采用覆膜铁金属碗罐包装，推出常温存放、加热即食、绿色健康的乳品。自有品牌业务成为新布局的业务，尚处探索早期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共同赋能下，具有较大的发展机会，有望作为公司新的成长点。
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