核心观点
研究出处：2024年，农夫山泉推出新品“绿瓶水”，并在旺季迅速铺货、开展促销活动。有投资者担心行业竞争格局将进入新一轮变动。但我们认为不必过于担心，从历史回顾来看，包装水格局变动并不罕见，且往往呈现周期性规律，头部品牌最终能够跨越周期，实现长期增长。
回顾：寻找包装水竞争格局演变的底层逻辑。我们回顾了近二十年来包装水行业竞争格局的四次变化，即2005-2009年、2010-2011年、2012-2015年、2016-2021年，总结出两个共同规律：1）竞争格局呈现周期性变化，往往由宏观需求周期、品类周期、成本周期、领先策略共振引发；2）无论竞争周期如何变化，最终的结果都是行业集中度的提升，其中农夫山泉和华润怡宝可以经历多个周期。我们认为2012年至2015年这段时期对当下有明显的借鉴意义：2012年初，在宏观需求放缓、成本宽松的背景下，华润怡宝加速国有化，行业竞争趋于紧张。同时食品包装行业，包装水国家标准的出台加速了格局的变化，虽然行业支出有所增加，但利润率有一定支撑（约8%），CR5保持稳定并有所进步。农夫山泉和怡宝的竞争方式不同：华润怡宝加大支出实现全国化，带动市场份额增长，而农夫山泉强大的产品力和品牌力支撑其市场份额稳定，后期则专注于调整渠道和开发新品，提升盈利能力，为下一轮增长积蓄力量。
前瞻：如何看待本轮变化的性质与节奏。我们认为，降价促销只是本轮竞争的表现之一，其本质是品质性价比消费趋势和包装水消费需求日趋多样化。在此背景下，农夫山泉积极布局下沉市场等品类机会，通过成本投入培育新品实现扩张，进而引发新一轮竞争格局松动。2024年初的舆情事件只是催化剂。从趋势上看，我们认为本轮竞争周期最终仍是市场份额向头部集中，农夫山泉与易力宝有望向不同的战略方向发展，这将决定本轮竞争是否相对可控。节奏上，需持续观察农夫山泉与易力宝的策略，以及跟踪需求复苏与成本压力的节奏。
重点公司：关注农夫山泉、华润饮料等竞争优势明显的龙头公司。1）农夫山泉，新型绿色瓶装水有望完善产品矩阵，有利于提升市场份额及下沉渠道，结合舆情降温及公司在渠道的积极动作，公司包装水收入增速逐步恢复，未来有望延续这一趋势；加之即饮茶生命周期较长食品包装行业，功能饮料及果汁均有增长空间，公司研发能力强、品牌优势明显，预计长期可保持平稳增长。2）华润饮料作为体量第二大的瓶装水品牌，在南方市场及核心渠道壁垒较为牢固，长期体育营销投入塑造了品牌黏性，能有效应对包装水竞争格局变化；同时积极增加自有产能占比，实现精细化管理有望推动盈利能力提升；此外，公司继续积极布局饮料品类，菊花茶等产品第二条增长曲线已形成。
风险提示：销售不达预期的风险、行业竞争进一步加剧的风险、食品安全风险。
