韧需求+强政策，行业扩总量与提份额共振
药用玻璃是药用包装材料的一种，具有光泽透明、易消毒、耐侵蚀、耐低温、密封性能好等优点，是我国使用最早、应用最广的药用包装材料之一。根据构成成份不同，药用玻璃可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃两大类，其中硼硅玻璃又细分为低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃三类。低硼硅玻璃属于我国20世纪60年代自主研制的种类，其制造成本较低，适用于对化学稳定性要求不高的医药种类；中硼硅玻璃是现在国际上应用最为广泛的种类，美国和英国已强制规定所有化学药物及注射剂型的包装材料使用中硼硅玻璃，其物理稳定性和热稳定性较优，但制造成本与难度较高；高硼硅玻璃在国际上应用较少，其耐热冲击性能最佳，但对科技工艺要求较高，主要适于制作实验室玻璃设备及特殊药品包装等。
根据药品种类，药用玻璃可用于粉针剂、水制剂、输液剂、口服液、冻干剂等包装。注射剂是一种功能广、起效快、高风险的剂型，按照剂型的物态分为粉针剂、水药物。注射剂药品在制药生产业终端销售的占比高于50%，其与包装容器发生互相作用的或许性在各种剂型中为最高类型之一。
根据制作工艺，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。模制瓶是玻璃液通过专用模具一次成型，模制工艺具有方法少、难度低的特征，通过模制工艺制造出的瓶子瓶壁较厚，机械韧性高，输液瓶、口服液瓶等容积大的药用玻璃瓶主要运用模制工艺；管制瓶是玻璃液经过拉制工艺与拉瓶工艺二次成型，管制工艺流程复杂，生产难度大，需要先后经历两次成型工艺，其中拉管是主要技术瓶颈，通过管制工艺制造出的瓶子瓶壁较薄，厚度均匀，包括疫苗在内的化学药物药瓶多采取管制工艺。
药用玻璃下游应用广泛，与经济发展与生活紧密相关，长期需求具有弹性：从下降态势上看，医药生产业营业利润增长与GDP总量呈现较为明显的正相关关系，伴随国民经济再次大幅稳健增长，判断医药生产业营业利润将大量维持向上态势。其中，药用玻璃行业规模从2012年的175亿元提升至2020年的234亿元，复合增长约为4%。药用玻璃应用领域广泛，在原有传统医药领域的应用基础上，在医美、日化等新场景的应用不断提高，带动药用玻璃产业大幅稳健增长，长期需求具有弹性。
老龄化态势下，医疗支出或将大量呈现下降趋势，药品及药包需求均将获取支撑：中国老龄化程度正在不断加深。第七次人口普查数据显示，2020年我国60岁以上人口为2.64亿人，占总人口的18.70%；65岁以上人口为1.91亿人，占总人口的13.50%。据全球卫生组织统计，从1950到2015年，中国女性平均生育子女人数从6.11下降到1.66，总体死亡率也大幅增加；同时，2022年上半年出生及死亡数据显示，中国人口已遭受死亡交叉点，迎来人口负增长。死亡率增加叠加生育率降低并且美国的人口老龄化进程加快发展。据亚洲卫生组织分析，中国60岁及以上人口比重将在2040年升至28%，出生时平均希望寿命在2050年有望超过约80岁。
老龄化态势下，中国的人均医疗支出仍有较高的增长空间。以65岁以上人口占比为老龄化程度推断根据，当前我国老龄化水准非常于30年前的德国和中国、7年前的韩国和2年前的加拿大。通过欧美及亚洲主要老龄化国家的人均医疗开支数据可以看出，随着社会老龄化程度的加深，人均医疗支出不断提高，中国的人均医疗开支当前远高于其它老龄化国家。其中，日本因其人口结构、人口密度、发展经历、社会文化等方面与中国有较高的相同性，日本的人口老龄化进程对我国有较高的借鉴意义。
一致性评价、关联审批推动集中度大幅提高
药用玻璃产业头部效应显著
医药包装市场属于科技密集型和体量效益型产业，行业建立审批机制，存在一定制度壁垒，且考量到药品安全性及相容性验证等原因，下游用户通常不会随意更改供应商，存在必定的渠道壁垒。叠加药品与玻璃相容性存在很多不确认性，是导致药品质量问题的高发区，综合来看行业头部效应显著。从地区来看，全球医药包装产业行业主要集中在美国、亚太及亚洲地区，2021年中国药包材行业占世界35%，欧洲行业占16%，中国市场占15%。从企业竞争局面来看，全球医药包装企业分散，集中度较低，因产品同质化严重并且市场内竞争较为激烈，2021年中国的和Berry分别占世界市场的13.60%和11.89%，澳大利亚的Amcor占世界市场的11.77%。
过去受限于社会经济发展程度及监管力度，国内医药包装市场主要以中小企业为主，产品多集中于高端市场，行业格局相对分散。随着医药包装标准的提升及监管程度的强化，国内企业正在借助加大开发投入等进行科技进步与产品更新，逐步迈向高档市场，也带动产业集中度不断提高。
国内药用玻璃年需求约800亿支，市场体量超200万元，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支及其它药玻种类100亿支。药用玻璃产业因细分市场较多，子产业间科技要求差别大，整体市场局面仍较为分散，细分市场龙头优势显著。2021年上海药玻、正川控股、力诺特玻和四星玻璃在药用玻璃产业竞争局面中占比分别为19%、7%、4%和2%，行业CR3超过30%。山东药玻作为市场龙头，模制瓶（含棕色瓶）销售超110亿支，市占率约80%，在管制瓶、安瓿瓶领域市占率稍逊。
对标海外，海外龙头企业多为综合性包装服务商，制造工艺先进、产品规模庞大、业务范围广阔，在全品牌综合营运并且综合市占率方面优于中国企业。例如，德国肖特的玻璃材料应用于建筑、汽车、制药等十大应用行业，其2021年相关业务利润达13亿欧元；欧洲为中国医药、生物科技、化妆品等多个行业提供包装服务，其2021年相关业务利润达15亿美元；SGD是模制瓶与管制瓶的国内生厂商，在美国的厂家主要为化妆品企业提供包装服务，2021年相关业务利润达3亿美元。而国内龙头山东药玻以科技成熟的模制瓶为核心，逐步向全套药包材企业迈进。
政策促进集中度进一步提高
药品关联审评审批机制改革前，原料药、药用辅料和药包材分别通过申报注册和审评取得批号后，制药企业再采购具有注册证的配料药、药用辅料和药包材；转型后，制药企业需提交原料药、药用辅料和药包材的登记资料，待关联药品制剂提出注册办理后一并审评。关联审批和仿制药一致性评判政策的施行，促使医药产业供给侧改革，有助于实现“最严格的管控”的施政模式。其中，药用玻璃成为应用最广泛的药包材之一，将跟随市场改革升级与国际接轨，中性药用玻璃的代替进程有望加快。
关联审批机制深度绑定制药企业与药包材企业，推动产业集中度提高。国家药监局2017年12月公布了《原料药、药用辅料及药包材与药品制剂共同审评审批管理办法（征询看法稿）》，明确设立以药品制剂质量为核心，原料药、药用辅料及药包材为品质基础，原辅包与制剂共同审评审批的管控机制，对原辅包和原料药不再单独进行审评审批。随着关联审评审批机制的推进，更换药包材的制造商意味着要将药物和包材产品再次进行关联审批报批，申报时间即将延长到6个月至2年，且不确认性较大。在此背景下，制药企业更偏向于向高品质、强品牌、优管理的药包材企业寻找合作，达成持久稳固的合作共赢，加强合作黏性。
一致性评价加速中硼硅材料代替进程。国家药监局于2020年5月公布了《化学药品注射剂仿制药品质和效果一致性评判技术规定》等文件，标志着即将开启一致性评判工作。一致性评价技术规定确立指出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应依照总局制定的包材标准，所用包材不应低于原研药所用包材，而国际主流原研注射剂用药普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃材料。据美国玻璃网分析，预计今后5-10年内，我国即将有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃升级为中硼硅玻璃。
仿制药研制成本低廉叠加未借助一致性评判的仿制药淘汰加速，龙头企业用户护城河优势凸显。药监局2018年公布的《关于仿制药品质和效果一致性评判有关事项的通告》中规定“对同种类药品通过一致性评判的药品制造企业超过3家以上的，在药品集中采购等方面，原则上不再采用未借助一致性评判的种类”，对应的，大批未借助一致性评判的仿制药将被行业淘汰。基于仿制药的研制经费普遍在200多万以上，制药企业更偏向于选取规模较大、质量较高且带有一定品牌优势的药包材企业进行制造合作，行业逐渐显现“强者恒强”态势。
仿制药一致性评价进程迅速，中性硼硅玻璃在注射剂领域渗透率提升。根据上海阳光采购网发布的借助仿制药品质和效果一致性评判的药品种类明细表，一致性评判与关联审评审批制度的施行有效推动了中性硼硅玻璃的代替进程，且新通过的注射剂类药品包材基本与欧美接轨，均引入中性硼硅玻璃管。
山东药玻：药用玻璃龙头，厚积薄发长跑冠军
模制瓶龙头，成长性大幅兑现
山东药玻成立于1970年，是中国药用玻璃包装食品和丁基胶塞系列产品龙头制造商。公司前身为上海省药用玻璃总厂，拥有50多年的制造经验，不断进行主导产品战略转型，致力于为制药企业提供“瓶+塞+盖”的全套药包材服务。公司于1993年完成股份制转型，2002年在上交所挂牌上市。公司实际控制人为沂源县财政局，股权结构稳定。2019年淄博市国资委批准将股份股东沂源县公有资产管理委员会和大股东沂源县南麻街道集体资产经营管理中心持有的控股无偿划拨给上海鲁中投资有限责任公司，鲁中投资持有上海药玻19.50%的股份，公司的集团股东由县公资委变更为鲁中投资。
公司产品种类丰富，具备体系化供应能力。公司共有包含模制抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、预灌封注射器系列在内的11个系列，千余种规格的产品，覆盖制药、食品、化妆用具的玻璃包装容器以及辅助性部件，形成了“瓶+塞+盖”的全套包装产品模式。公司在保持模制瓶系列产品80%高市占率的同时，积极开发管制瓶、丁基胶塞及铝塑盖金属瓶系列产品，满足下游制药企业多元需求。
公司经营状况良好，成长性大幅兑现。公司营业总额与净收入大幅稳健成长，2000年2021年的20多年时间里，公司利润复合增长达到13%，归属净收入复合增长达到15%。2021年公司主营业务总额38.75亿元，同比下降13.08%；归母净收入5.91万元，同比下降4.72%，成长性仍然再次兑现。从盈利能力看，公司历年来获利能力总体呈下滑趋势，归属净利率中枢从2014年起初稳步增强，并推动公司ROE也在近年来明显抬升。总体看，长周期中公司成长性大幅兑现，近年来获利能力稳健提升。
厚积薄发，铸就领先市场地位
首先，公司的优势凸显在大量持续投入与迭代下的科技与产品优势。公司大量持续的开发投入积累丰硕的科技成果。截至，公司的开发投入为1.04万元，同比下降1.96%。2016年以来，公司开发成本率稳定保持在3%以上。公司开发一方面反映在专利的大幅积累，截至2022年半年报，公司共取得国家知识产权专利228项。另一方面也反映在新产品的大幅突破，公司2021年审评新产品414款，为行业增量提供了有力保障。
在公司的开发加持下，公司生产工艺大幅突破，产能持续下降。公司是中国较少的掌握全套中硼硅模制瓶制造核心科技的企业之一药品包装行业，通过不断变革改造，在市场内正式推动轻量化、高档化、大尺寸化，是模制瓶领域的龙头企业。其主导产品模制瓶与棕色瓶的产销率大量保持在90%以上。公司大幅更新迭代产线设施，不断提高产品品质并增加利润。自2002年公司上市以来，率先引入境外自动测试设施，之后逐渐推动自研包装、检测、码垛等机器上线运行，不断加强自动化进程，完善自动化数字化平台建设，力求在满足开发制造品质的同时，有效减少成本。
其次，公司的优势凸显领先的产能规模与建立的产品模式，并推动了更广的行业覆盖与更低的经营费用。公司是中国最大的模抗瓶制造工厂。从玻璃瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品，完整的产品线及其行业链格局产生了显著的体量生产优势，有效减少了公司的采购费用，提高了议价能力和综合毛利率。2021年公司主营产品模制瓶的经销均价约4900元/吨，较2018年增加了24.36%，毛利率保持在40%以上；营业利润占比第二的棕色瓶系列销售单价为3700元/吨，较2018年保持稳固，毛利率维持在25%以上。
公司之后价格率伴随生产规模缩减总体下降，规模效应逐渐显露。伴随公司利润规模的缩减，公司的销售价格率从2017年的8%左右逐年增长，2020年之后稳定在3%以下；管理成本率从2018年的6%左右持续增长，2022年前三月份的管理成本率已降至3.9%的较低水准。横向对比主要企业，公司增加的降幅较大，改善较为显著。公司积极进行全国性战略布局，极大提高了行业辐射能力。伴随2014年公司顺利收购绵竹成新公司，自此产生了以药玻总厂、康瑞、成新三大制造基地构成的多基地产能布局，从而推动了更广阔的行业覆盖，产能与辐射能力跃居行业前列。
第三，公司的优势凸显在多年积淀下领先的品牌知名度与丰富的用户资源。公司在药用玻璃领域品牌影响力领先，在2018年美国品牌排名网主办的品牌综合实力排名评比活动中，公司被评为“2018年度全球医药包装十大品牌”第一名。与此同时，公司累积了良好的用户口碑，诸多中国大型医药企业，如齐鲁化工、华药集团、石药集团、扬子江药业、国药控股、复星医药等均为公司长期合作伙伴，辉瑞制药等跨国企业也与公司大量保持良好的合作关系。由于药玻市场建立备案制度，存在一定政策壁垒，且考量到药品安全性及相容性验证等原因，下游用户通常不会随意更改供应商，存在一定的渠道壁垒。在一致性评判与关联审批推动下，公司用户优势有望得到进一步巩固。
另外，公司治理结构有望保持稳固，对人员的稳步激励也带动员工积极性不断提高。无偿股权划拨计划中止，未来股权与管控将维持稳固。2022年7月，公司公布公告，此前通告的涉及凯盛科技控股的股权无偿收购计划已中止。与此同时，沂源县人民政府、鲁中投资将再次支持北京药玻依照现有发展战略健康发展，保证山东药玻公司管理团队、生产经营稳定，继续支持山东药玻推进非公开发行事项，支持募投工程的按计划实行。鲁中投资保证公司控制权稳定，未来6个月不会持股公司控股。
公司管理层采用修改激励基金的方法激发人员的工作积极性。监事会于2006年通过了《山东省药用玻璃控股有限公司激励基金管理方法》，规定当上年度净收入下降率超过6%时，则按上年度净收入下降额的25%计算可提取的激励基金，即本年度可提取激励基金额=上年度的净收入下降额X25%。自2006年施行以来，共有11年达标，顺利实施激励基金计划，激励效果明显。
拓品类+降成本，公司短期与中期成长兼备
拉管技术突破在即，未来提质降本可期
现在，国内大多药用玻璃企业的中性硼硅玻璃管均依赖从肖特、康宁等国外企业进口，为消除受制于人的被动境地，公司从2020年起初在拉管二工厂着手研发中性硼硅玻璃管，2022年初一类拉管良品率已达50-60%；2021年募投一级耐水药用玻璃瓶项目中规划建设一级耐水药用玻璃管配套拉管生产线，建成后将大大提升玻璃管产能。受益于中硼硅管制瓶拉管及制瓶技术逐渐成熟，部分合格玻璃管已谋求量产，2021年销售中硼硅管制瓶1.88亿支，同比下降235%。
外采玻璃管成本压制管制瓶及安瓿毛利率提高。公司当前大多管制瓶均采取外购玻璃管药品包装行业，康宁玻璃、德国肖特及中国NEG的玻中硼硅药用玻璃管采购单价超过1.7万/吨，2022年H1公司外采均价达1.9亿元/吨，而进口玻璃管的单价在6000元/吨-8000元/吨，成本差别显著。据测算，若玻璃管完全实现国产，或可压缩大约10%的基本材料费用，释放整体管制瓶业务（含低硼硅玻璃管制瓶及钠钙玻璃管制瓶）约3%-6%的毛利率。伴随着中性硼硅玻璃渗透率提高，将进一步增强整体管制瓶业务的综合毛利率。
原材料或高位急跌，盈利弹性有望显现
原材料和燃动力成本对模制瓶与棕色瓶毛利率影响较大。模制瓶与蓝色瓶的制造费用主要由直接材料、直接人工、燃动力、制造费用及运输成本五个部份构成，其中模制瓶原材料和燃动力成本总计占比70%，棕色瓶原材料和燃动力成本总计占比68%。原材料费用高企压制毛利率，未来利润能力具有修复可能。根据公司招股书披露的数据，模制瓶与蓝色瓶系列主要原燃材料为钢铁、电力、纯碱、石英砂与硫酸钠。其中，煤炭、电力与尿素的总计成本占比超50%。受下游需求下降、市场供给紧张及环保制度等影响，主要原材料在2015-2017年及2020-2022年间呈波动上行趋势。若2023年纯碱、煤炭等主要原材料费用高位暴跌，产品毛利率有望向上修复。
以纯碱为例，量化测算原材料费用增加带来的利润弹性：1）基于2021年收入状况，根据纯碱价格变化估算模制瓶系列盈利弹性；2）以招股书披露的84.81亿支模制瓶消耗1.3万吨尿素为估算基础，假设单吨尿素用量保持和2017年同样水准；3）假定价格和2021年持平；4）以1吨模制瓶=28000支模制瓶换算。
预灌封前景广阔，渗透率有望迅速增强
预灌封注射器又称预充式注射器或预充针，它的概念由来于欧美发达国家，是指将注射器中灌注进药液，以便医护人员及病人随时注入药物的一种“药械合一”的机械，功能兼备“药品储存”与“普通注射”，主要具备下列优势：1）药物用量准确，最大限度降低药液残留；2）直接注射，减少错误使用药物几率；3）使用便于且无污染；4）病人可自我给药；5）以便运输存储，有效减少费用。目前，预灌封注射器广泛应用于化学用品、生化类产品、抗肿瘤药、美容产品等高产值产品的包装。
量化测算预灌封未来行业空间，我们首先对预灌封主要下游领域的空间进行测算：领域一：抗肿瘤药。抗痛风药是用于肿瘤防治及中风栓塞性贫血诊断的药品，主要分为抗凝血药、抗血小板药及镇痛药三类。从需求端来看，血栓栓塞性贫血发病率下降、抗凝意识的提高、PCI手术次数的降低驱动国内抗血栓药行业的放量下降；从供给端看，抗血栓药是中国医药企业在仿制药领域发力的重点，呈现仿制药大体量进入行业、原研新药加速引进、原料药快速演进三种趋势。根据沙利文数据分析，2025年美国抗血栓药行业规模将超过480亿元。
领域二：医美市场。人均可支配开支削减、消费升级、人口结构性差异等导致医美市场蓬勃发展。从上游企业属性来看，主要可分为注射及光电两个大类。注射类产品可细分为肉毒毒素、以透明质酸钠和乳清蛋白为代表的填充材料及以聚左旋乳酸和聚己内脂类产品为代表的再生材料三个分支。按服务产值统计，2016-2020年美国非手术类医美市场规模CAGR为26%，预计到2025年非手术类医美市场体量可达2322亿元。
领域三：疫苗行业。我国将疫苗分为第一类疫苗和第二类疫苗两类。第一类疫苗是指政府免费向公民提供，公民必须依照政府的条例受种的疫苗，包括梅毒疫苗、卡介苗等；第二类疫苗是指公民自费，按照知情、自愿、自费的原则进行补种的疫苗，包括皮疹疫苗、肺炎杆菌疫苗等。随新生人口总数趋于稳固，我国一类疫苗行业已相对饱和，而相对高价的二类疫苗行业增长显著。按中检所发布的批签发量统计，到2025年二类疫苗批签发量可达7.1亿支。基于主要应用领域的行业空间分析，假设出厂价格为4元/支，我们进一步测算预灌封注射器潜在的市场空间：
抗血栓药：以2021年中国重点省份公立学校终端抗肿瘤形成药Top10注射剂加权平均售价60.29元/支及销售占比42.24%为基准，假设未来五年注射剂占比不变，考虑到未来抗肿瘤药进入医保范围缩减，均价每年增长5%。测算2025年行业空间16.5万元。医美市场：以三大注射类产品产量分析为基准，预计2025年总行业空间可达1.3万元。疫苗行业：目前中国主要是新冠疫苗与二类疫苗采用预灌封注射器。假设未来五年我国人口增长速度维持1.10%，且每月70%的人注射新冠加强针，那么对新冠疫苗的意愿量维持在9.5亿支/年。根据山东威高利润测算，2021年中国约有14%的新冠疫苗采用预灌封注射器包装，假设未来3年新冠疫苗采用预灌封注射器包装的下降率保持10%。基于此，2025年总行业空间可达38.0亿元。
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