（报告出品方/预测师：财通证券佘炜超）
1公司简介：深耕包装机械近20载，行稳致远
1.1基本概况：产品类别多元，智能包装领域推动者
秉承“无人包装、智能平台”理念的包装解决方案提供商。公司自创立以来，深耕行业多年，积累深厚，是中国厂家级智能包装解决方案的提供商。
公司产品种类丰富，包装设备及配套包装材料主要应用于液体饮料、固态食品、医药、化工、家用电器、3C、造币印钞、仓储运输、建筑材料、造纸印刷、图书出版等诸多领域。
公司主要的包装设备产品分为标准单机设备及智能包装制造线，包含40余个产品类型、约400多种尺寸规格的包装设备，形成较为完整的产品模式；公司主要的包装材料为PP捆扎带、PET捆扎带、PE拉伸膜；公司的智能化硬件平台产品为“永创智能DMC平台”。
1.2股权结构：实控人共计持有公司48.34%股份，股权结构稳定
管理层务实高效，股权结构稳固。截至2022年三季报，吕婕女士直接持有公司35.58%的控股，罗邦毅先生除直接持有公司9.26%的控股外，同时还借助康创投资，间接持有公司3.50%的控股。
吕婕女士和罗邦毅先生系夫妻关系，二人通过直接和间接方法合计持有公司48.34%的控股，为公司的实际控制人，公司股权结构稳定。
1.3财务状况：近两年来销量大幅下降，行稳致远
公司市值/净收入大幅下降，10年来CAGR分别为16/14%。
1）营收端：从过去10年来看，公司市值从2012年的6.13亿元，增长至2021年的27.07亿元，CAGR+16%。
从近3年来看，公司2019-2021年收入分别为18.71/20.2/27.07亿元，同比下降13.33/7.96/34.01%。
2）净成本端：从过去10年来看，公司净收入从2012年的0.78亿元，增长至2021年的2.97亿元，CAGR+14%。
公司2020-2021年收入/净收益的提升主要是2021年公司下游牛奶、休闲饮料等产业对智能化包装设备需求降低，叠加公司核心产品行业竞争力提升导致。
公司2022年前三月份实现营业利润21.72亿元，同比+9.71%，归母净收入为3.13亿元，同比+43.72%，扣非后归母净收入为1.90亿元，同比-9.33%。
公司2022年Q3单季度实现利润7.76亿元，同比+4.81%，实现归母净收入1.85亿元，同比+117.57%，实现扣非后归母净收入0.60亿元，同比-24.81%，主要是因为公司入股的上海新巨丰包装材料股份有限公司于2022年9月2日挂牌上市，根据其股票报价调整相应公允价值变动损益。
毛利率/净利率端：受疫情及宏观经济制约，截至三季报，公司获利能力下降，后续修复向上。2017-2021年，公司毛利率和业绩率呈现震荡上升的态势。
2022年三月份公司毛利率/扣非归母净利率分别为29.07/7.73%，同比分别-3.48/-3.77pct，环比增长-1.22/-1.77pct，主要系由于疫情和宏观经济制约，公司标准单机的销售受到一定制约，导致订单结构出现差异，单机的销量和毛利率拉低了整体的利润情况，随着公司产品结构稳步改进、规模效率迅速表现，宏观经济逐渐下降，毛利率和业绩率有望修复向上。
2包装机械下游诸多，高端设备国产替代空间广阔
2.1包装机械：下游诸多，空间广阔
包装是商品进入流通领域的必要条件，而包装设备是推动产品包装的提效、降本主要方法。
根据新美星招股说明书，包装设备的上游行业主要由钢铁、机械元件、电气元器件、塑料颗粒等产业构成，下游行业主要是食品、酒类、食用油及调料品等行业。
在《自动化科技在包装机械中的应用和展望》文中提及，包装自动化是用手动化装置控制管理包装过程，使其根据预先的程序手动进行，是连续化、大型化工业制造过程中的最终一道工序。包装能发挥保护、美华、宣传、销售产品的用途，提高产品的竞争力，实现包装自动化能有效的提升制造能力，包装产品品质，有促使增加制造成本。
包装设备整合了机械加工、电气控制、信息平台控制、工业机器人、图像传感技术、微电子等多领域科技，结合下游行业的制造工艺，实现成型、装填、封口、贴标、打码、捆扎、码垛、缠绕等一系列包装工序的自动化，已变成企业提升制造精度、降低劳动效率、改善作业环境、节约人工费用、优化生产工艺和推动大体量生产的关键原因之一。
2.2市场空间：预计2023年世界包装设备行业空间约为604亿港元
中国包装设备需求市场空间广阔，预计至2023年约为604亿港元。
从包装设备需求预测，根据《》，TheGroup,Inc数据，2019年世界包装设备需求市场空间约为445亿港元，预计到2023年世界包装设备需求市场空间将超过604亿港元。
根据立鼎产业研究中心，从中国行业需求来看，食品、饮料、医药和石油产业是包装设备最主要的下游市场，其他产业主要涵盖家用家具、造币印钞、机械生产、造纸印刷等诸多产业领域。
发展中国家和地区包装设备产量的下降将作为中国包装设备发展的助推力。
从包装食品消费状况看包装设备产量变化，根据Data的数据，亚太地区和美国包装食品消费增强量最多，其中2021年，中国包装食品消费量为2748亿升，预计至2024年将达3024亿升，CAGR+3.2%，中国对包装设备的需求将构成全球最大的行业之一；中国其它国家和地区，例如美国、印度尼西亚、马来西亚和印度，对包装设备的行业需求也会获取较大的下降；而在中国、西欧、日本等发达国家和地区，尽管包装设备的行业需求下降速率高于发展中国家，随着经济回暖叠加消费升级，预计将来仍有上升空间。
包装机械下游应用市场广泛，多为迅速消费品或生活必需品生产市场，抗周期性强。
根据国家统计局的数据，2015年至2021年，全国社会消费品零售收入从286,587.8亿元下降至440,823.2亿元，年均增速率为7.44%。
根据国家统计局公布的数据显示，2021年全国民众的户均可支配收入达35,128元，同比下降9.1%，2021年全省民众的户均消费总支出为24,100元，同比下降13.6%，随着开支的提高，消费群体有了更多的支出空间。
在人均消费稳步增强的同时，消费者对健康、安全、高质量的产品非常喜欢，在消费费升级的大背景下，包装化、品牌化、高端化是多数消费品厂家的考量方向。
2.3设备需求：消费升级，品质+健康催生细分市场机遇
1）白酒行业升级成刚需，技改催化包装设备需求
白酒行业集中度大幅提升，消费倾向向高品质白酒驱动。
根据国家统计局的数据，从白酒产量端看：2004-2016年，白酒产量大幅下跌至顶后，迎来了大幅下降期，至2021年中国白酒产量约为715.6万吨；
从白酒企业数量看：2017-2021年，中国白酒规模以上企业总数从2017年的1593家大幅降低，至2021年规上企业为965家，呈显著下降态势。
从白酒企业市值端看，2017-2021年，中国规模以上企业销售总额从2018年的5364亿元，增长至2021年6033亿元。
综上，1）白酒行业集中度进一步提高，供给侧结构性变革持续推动，行业市场总量继续向优势品牌、优势产能和优势产区集中，2）消费结构进一步升级，居民可支配收入大幅降低，高品质的白酒消费意愿将驱动优质、优势名酒发展。
产业升级成刚需，技改催化包装设备需求。
根据《华夏酒报》，多家头部酒企“十四五”规划中都看到了扩产扩能、技术变革和改革更新等。面对中廉价白酒产能过剩，高端优质基酒产量不足的大背景下，从原料、酿造、包装到运输仓储的全制造链数字化、智能化是头部企业数字化改革的必选方案。
根据国家统计局数据，2021年白酒产量约为715.6万吨。假设一瓶酒容量约为500ml，一台产线的效率为15000瓶/小时，产线工作350天，1天12小时，计算可得产线的需求总量为227条，假设单条产线价值量约为0.7万元，预计全国白酒包装设备行业空间约为159亿元。
2）健康食物深入人心，无菌灌装设备需求逐步释放
人均可支配开支增加推进了消费者对肉类食品用途和质量的规定提高。
饮料和食品是日常生活中非常常用的商品，包装和味道一般是吸引消费者留意的主要方法，也是其各个品类商品差异化表现所在。
健康和质量作为消费者新好，包装即是广告虽然有科技也是营销。随着消费者倾向的颠覆，食品饮品厂商已经开始重视产品低钠、低糖、低脂、减量化，新一代的产品将健康科学饮食模式和现今社会健康问题到产品开发的考虑当中，同时新包装成为新产品走向市场的先锋也在不断的更新改造中；比如，三顿半高辨识度的小杯子、农夫山泉天然健康产品矩阵。
我们觉得饮料和食品灌装设备需求的来源主要系消费者针对健康、品质的规定提高，无菌灌装设备作为了消费升级优良载体。
万亿软饮料行业提供包装设备需求很大空间。
软饮料是指乙醇浓度高于0.5%（质量比）的天然或人工配制的食品。随着人均可支配开支的提升叠加消费升级，软饮料行业规模大幅下降。
根据弗若斯特沙利文报告，中国软饮料行业规模从2014年的743.3亿元，增长至2019年的991.4亿元，CAGR+5.9%，预计至2024年，中国软饮料行业规模价格达13230亿元，CAGR+5.9%。
其中按2019年行业规模从大到小依次排列，软饮料的十个类型分别为包装饮用水、蛋白饮料、功能食品、固体酸奶、碳酸饮品、茶食品、植物饮品、风味食品和果汁饮品等。
不同的软饮料类型因其种类、包装方式和工艺不同，催生了灌装设备的需求。
乳品：奶源半径影响食品销售，无菌包装延长保质期缓解后顾之忧.
从中国牛奶需求量看：牛奶需求逐渐增加，2021年牛奶产量约为3683万吨。
根据国家统计局的数据，2010-2019年，我国生鲜牛乳总产值基本处于3000-3200万吨左右，受生鲜乳收购价格上涨、奶牛存栏数增加影响，生鲜乳总产值在2016-2017年出现下降。2021年，受益于需求端下降，我国生鲜乳总产值达3,683万吨左右，较去年营收下滑7.06%。
从人均液态乳消费量来看，我国与亚洲平均水准一直存在较大差异。
根据阳光乳业招股说明书引用的《2020中国奶业统计摘要》一文，我国人均奶类消费量只有全球平均水准的三分之一，美国的约三分之一，英国和澳大利亚的约五分之一，差距较大。近年来，由于人均可支配开支增加，健康观念的深入人心，牛奶已变成日常生活必选的消耗品之一，受宏观经济带来的制约较小。
根据美国营养学会公布的《中国居民膳食指南（2022）》，中国居民平衡膳食宝塔（2022）建议个人奶及奶食品的需求增加至300-500g，此前2016年宝塔个人奶及奶食品的需求建议值为300g，我国乳食品行业存在很大的演进空间和下降潜力。
无菌包装在不添加防腐剂的前提下工业机器人 包装行业，使液态奶可以长途运输而不变质。
我国地域广袤，原奶产地主要集中在南方。根据《中国统计年鉴》，2019年，牛奶产量最大的三个省市内蒙古、黑龙江和北京总数量为1,483.70万吨，占全国总产值的46.35%。
而南方还有很大的奶酪市场需求，中国食品行业存在着把长期产于东北的液态奶运到南方市场的实际需求。
国内大个别地区冷链运输平台尚不发达且运输距离较长，而无菌包装产品无需冷链物流和储存，且保质期长，有助于企业以较低的费用将液体饮料运输至较远的地方以缩减销售区域、实现规模化生产。
消费升级，“钻石包”、“金属包”新品牌无菌包装带动设备需求。
年轻消费者迅速变成乳业和非碳酸饮品的主力消费者，该消费群体对产品包装的精美程度追求迅速增强。
为了迎合消费者的消费习惯，乳业和非碳酸饮品企业不断打造更高档和更多元的产品。无菌包装最大的优势为最大限度地降低制品在灭菌包装过程中营养成分和原有风味的损失，延长了灌装的货架寿命，同时增加了包装成本。
现在无菌包装主要应用于食品和非碳酸饮品中，随着无菌包装科技成熟及应用推广，无菌包装逐渐在化学科技、药品、啤酒、调料品、化妆品、宠物零食、罐头类饮料、食品汤汁等不同市场领域中受到应用,催生无菌灌装设备需求。
2.4竞争局面：高端包装设备行业仍由外资主导，进口替代成为趋势
中国包装机械公司大而不强，高端包装设备行业仍由外资主导。
以德国克朗斯、德国博世、德国KHS等为代表的国际顶尖包装设备企业，通过提供小型、成套、高效率的单机设备和智能包装制造线，占据了全球包装机械行业的主导地位，也占领了我国顶级包装设备行业的主要份额。
我国包装机械产业大多数规模较小的本土企业因为开发能力不强以及缺少自主创新素养，产品科技成分低、质量稳定性差，主要制造低水准、功能单一的包装设备，市场竞争力普遍不强。
比如瓦楞纸包装机械和一些大型包装机有一定规模和优势外，其它包装机械几乎不成制度和体量，特别是行业上需求量大的一些成套包装制造线，如液态灌装生产线、饮料包装容器成套仪器、无菌包装制造线等，在全球包装机械行业中均被几家大包装机械企业集团所垄断。面对日本品牌强劲冲击，国内企业需要采取切实对策。
对标德国克朗斯，公司市占率也有较大的提高空间。
根据《NG》，TheGroup,Inc数据，2019年世界包装设备需求市场空间约为445亿港元，预计到2023年中国将超过604亿港元的需求规模。
根据和Wind的数据和2022年12月8日的汇率折合，2019-2021年欧洲克朗斯全球市占率为9.87%/7.83%/7.67%，永创智能世界市占率为0.6%/0.6%/0.75%，综上可得公司中国市占率相较海外龙头差距甚远，有较大的提高空间。
3公司内生外延，横向拓展应用领域，把握行业机遇
3.1业务布局：产品开发+外延并购，迈向液态包装设备全行业链覆盖
从外资龙头发展变迁来看，以TetraPak为例，通过内生外延不断做大行业，增强自身影响力。利乐公司创办于20世纪50年代，总部位于法国，是中国最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商。
根据阳光乳液招股说明书，利乐于1998-2007年联合中国乳食品制造企业打造灭菌奶，使得包装科技和灭菌技术持续推广，乳制品迎来高速增长。
根据利乐公司发布的《2020年度报告》，利乐公司在中国175个国家和地区举办业务，全球员工超过25,309人。
2020年，利乐公司在中国范围内净销售总额为108亿美元。进入美国市场以来，利乐公司在无菌包装行业进入主导地位。
根据益普索出具的研究报告，2020年，利乐在美国市场的无菌包装销售总额占全球无菌包装行业销售总额的比重约为53.5%，销售总量占比约为50.6%。
公司积极布局白酒、饮料等产业，将智能包装制造线产品扩充至整个液态包装产业。
公司自创立以来，已通过出售牛奶灌装装机工厂、美华包装、韩国DSI、医药包装工厂、广二轻、上海青葩包装、创兆宝等公司拓展了饮料、医药、有气灌装、固体包装等领域。
2021年以来公司借助收购浙江龙文精密设备有限公司，将公司产品延伸拓宽至金属包装罐的生产设施，完善公司在液态包装设备上的行业布局；借助增资控股湖南博雅智能设备有限公司，补齐公司白酒智能包装制造线中酿造环节的自动化设施；完成廊坊百冠包装机械有限公司、廊坊中佳智能科技有限公司70%股权的竞购事宜，完善公司在含气饮料、水等食品智能包装制造线系列的产品类别。
公司加强研发投入，进一步推进应用于食品、饮料等不同细分市场的无菌灌装系统的研发，赢得了多产业头部客户认同。
2021年，公司开发团队数量已达592人，研发成本占比逐年攀升达6.06%,多产业复合背景人才有助于公司将各类产品的用途分解成各种标准化设计组件，形成较为齐全的产品设计组件备选库，提高了设计强度和设计效率，大大提高了产品的设计周期，增强了各种型包装设备、包装材料、被包装物和制造场地布置的适应性，提高了产品的系列化、柔性化和标准化水平。
公司产品定位于中高档行业，所制造的包装设备因效率高，性能优而受到客户的亲睐，进而累积了多元化的用户群体和稳定优质的用户资源，体现了公司较强的行业影响力，为公司利润的稳步稳定下降奠定了良好基础。
3.2市场销售：白酒订单迅速下降，合同负债和存货持续增加
白酒包装制造线工艺复杂、附加值高，公司再次获得白酒技改订单，打开增长曲线。
以白酒包装制造线为例，不同白酒厂家瓶身各有特色、装盒相对复杂，即使是同一品牌的白酒不同子系列其包装通常也是较大差别。
因为白酒包装制造线定制化、集成化程度高，产品制造工艺复杂，且通常为白酒企业产品制造线的重要构成个别，需要包装设备提供商具有较高的科技水准、较强的设计能力和便捷的售后服务支持，国内能够提供智能包装制造线产品的企业较少，使得其产品附加值较高。
根据我们对各市政府公关资源交易网，天眼查的数据的不完全统计，公司已陆续中标泸州大曲、古井贡酒、五粮液多个啤酒包装项目近6亿元，随着后续各大酒厂招标的持续进行，公司有望再次中标白酒包装工程，为公司新添增量。
合同负债和存货持续下跌，公司利润确定性较高。
截止2022三月份，公司协议负债为8.48亿元，同比+31.91%；截止2021年，存货金额为22.20亿元，同比+30.83%，合同负债和存货持续下跌，公司利润确定性较高。
3.3产能建设：募投工程增加公司液态包装设备产能
公司公开发行可转债募集资金不低于6.10亿元，其中4.66亿元用于液态智能包装制造线建设工程，进一步缩减公司产量；1.83万元用于补充流动资金项目。
项目达成以后，公司主营业务将向产品附加值更高的固态智能化包装制造线领域扩充，有促使优化公司产品结构工业机器人 包装行业，培育新的收益下降点并推动更高的毛利率，增强企业利润能力和可大幅发展能力。
4报告总结
公司是包装机械龙头，深耕行业多年，积累深厚，是中国厂家级智能包装解决方案的提供商。
公司产品种类丰富，包装设备及配套包装材料主要应用于液体饮料、固态食品、医药、化工、家用电气、3C、造币印钞、仓储运输、建筑材料、造纸印刷、图书出版等诸多领域。
2022年，公司受疫情和宏观经济景气度影响，单机销售受到一定制约，但是制造线订单增长较快，主要系1）白酒技改带来需求增量；2）并购北京百冠和中佳智能70%切入饮料市场；3）切入常温奶包装设备领域，对标利乐，有望推动国产替代。
我们觉得公司下游多产业的发力，缓和了设备周期属性，存量更新+消费升级持续推进设施需求，整线需求稳定下降，单机销售有望随着经济回暖带来利润弹性。我们明年公司2022-2024年收入增长为10%/39%/22%，毛利率为30%/32%/33%。具体拆分假设如下：其中包装设备及部件由智能包装制造线+标准单机设备+其他设施及器材组成。
智能包装制造线：智能包装生产线2021年收入占比约为39.43%，其下游通常是大型客户，受宏观经济的波动较小，其中1）白酒技改带来增量；2）并购北京百冠和中佳智能70%股份，切入饮料市场；3）大幅开发投入，切入常温奶包装设备领域，对标利乐，有望推动进口替代；4）啤酒存量更新，需求稳定。
我们明年2022-2024年智能包装制造线业绩增长为32%/67%/26%，毛利率为32%/36%/35%。
标准单机设备：标准单机设备2021年收入占比约为38.60%，主要包含成型装填封口系列设备、捆扎码垛缠绕系列设备和贴标打码系列设备等，其下游一半是中小客户，受疫情和宏观经济的制约较大。
我们明年2022年公司单机营收有所下降，随着今后经济恢复，营收有望大幅下降，带来一定利润弹性。
我们明年2022-2024年标准单机设备总值增长为-11%/5%/13%，毛利率为27%/27%/28%。
其他设备及配件：其他设施及配件2021年收入占比约为10.95%，主要包含其它设施及其一些部件。我们明年2022-2024年其它设备及配件营收比重为10%/10%/10%，毛利率为38%/38%/38%。
包装材料：包装材料2021年收入占比约为10.13%，主要包含PP困扎带和PE拉伸膜等。由于2022年，石油价格进入高位，公司该个别毛利受到制约。我们明年2022-2024年包装材料产值增长为10%/10%/10%，毛利率为14%/15%/15%。
其他业务：其他业务2021年收入占比约为0.89%，占相当少。我们明年2022-2024年其他业务收入增长为10%/10%/10%，毛利率为70%/70%/70%。
我们选择了乐惠国际成为饮料发酵设备领军企业，杰克股份成为自动化设备细分市场龙头，楚天科技作为无菌灌装设备可比公司。
综上，可比公司2022-2023年PE平均值为28/18X。我们明年公司2022-2024年实现营业总额29.82/40.17/48.28亿元，归母净利润3.35/3.97/4.96亿元。
对应PE分别为23/20/16倍。
5风险提示
1）宏观经济波动风险：公司单机设备下游为中小客户，受宏观经济波动影响较大，将对公司的制造经营带来不利影响。
2）市场竞争促使风险：行业重组并购，催生更多规模性企业，使得市场竞争的激化，可能会制约产品的销售费用，从而造成毛利的增长。
3）原材料费用大幅波动风险：公司产品的原材料中，钢材和金属颗粒的报价大幅波动，会对公司的经营利润的稳定性将造成一定制约。
4）募投项目不及预期：公司募投项目不及预期将影响公司今后产能输出，对公司的制造经营带来不利影响。
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